Lägre kostnader gav ett starkt resultat för det tredje kvartalet. I USA har ytterligare en produkt lanserats samtidigt som en ny distributör tillkommit. New Nordics kassa är svag men beQuoted tror att det är köpläge i aktien som har potential att flerdubblas om den goda utvecklingen fortsätter.

Ytterligare distributör i USA
Mest glädjande i rapporten för det tredje kvartalet 2009 var kanske att framgångarna i USA fortsätter. Produkten Melissa som funnits på hyllorna hos CVS Pharmacy i snart ett år har under kvartalet fått sällskap av ytterligare två preparat, Mullberry Zuccarin och BlueBerry.

Dessutom meddelas att man nyligen utökat försäljningsnätet med ytterligare en stor apotekskedja, Rite Aid som har över 4.000 apotek i USA.

- I januari 2010 förväntar vi oss att 12.000 apotek i USA har minst en av våra produkter på hyllan, skriver vd Karl Kristian Jensen i rapporten.

Starkt kvartalsresultat
Försäljningsmässigt blev tredje kvartalet 2009 nästan en kopia av andra kvartalet. Tack vare lägre kostnader förbättrades dock rörelseresultatet kraftigt.

Siffrorna för 2009 års första tre kvartal visade följande:

      • Omsättning: 171,7 Mkr (149,4), +15,0%
      • EBITDA: 18,7 Mkr (2,7)
      • Rörelseresultat: 12,7 Mkr (-3,1)
      • Resultat efter finansnetto: 6,7 Mkr (-4,7)
      • Vinst per aktie: 0,54 kr (-0,89)

Siffrorna för det tredje kvartalet isolerat visade:

      • Omsättning: 56,6 Mkr (50,4), +12,3%
      • EBITDA: 8,6 Mkr (4,0)
      • Rörelseresultat: 6,6 Mkr (2,1)
      • Resultat efter finansnetto: 2,4 Mkr (3,0)
      • Vinst per aktie: 0,32 kr (0,36)

Kvartalets rörelseresultat på 6,6 miljoner kronor är det bästa i bolagets historia vilket framförallt beror på lägre kostnader för marknadsföring.

Under sommaren är marknadsföringen begränsad vilket ger säsongmässigt lägre kostnader. En del kan dock också förklaras av att bolaget jobbat, och fortsätter att jobba, med effektivisering och optimering av marknadsföringen.

Lagernedskrivning gav fortsatt svag bruttomarginal
Bruttomarginalen för kvartalet blev 57,8 procent, vilket är något lägre än föregående kvartal. Den ökning av bruttomarginalen som beQuoted förväntar sig (se beQuoted nyhetsbrev nr 17 2009), och som bolaget utlovar framöver, ser vi alltså ännu ingenting av.

- Under tredje kvartalet var försäljningen i amerikanska dollar högre samtidigt som brittiska pundet föll. I samband med den sanering av produktportföljen som gjorts har vi också justerat ner varulagret med över två miljoner kronor under kvartalet, säger vd Karl Kristian Jensen till beQuoted.

Lagernedskrivningen, som förhoppningsvis inte blir en återkommande historia, innebär alltså närmare fyra procentenheter på marginalen. 

Bolagets tidigare kommunicerade förväntning om att inom tre till fem kvartal nå bruttomarginaler kring 70 procent kvarstår.

Stora valutakursrörelser bakom negativt finansnetto
Det goda rörelseresultatet till trots är vinsten på sista raden inte lika imponerande. Tredje kvartalet drabbades av ett kraftigt negativt finansnetto, -4,2 miljoner kronor, som uppges härstamma från valutakursförluster.

För niomånadersperioden är det därutöver en hög skattebelastning, -3,3 miljoner kronor, som drar ned vinsten. Det motsvarar nästan 50 procent av resultatet efter finansnetto.

- Det beror på att vi har dotterbolag med förlust i några länder och att vi inte aktiverar skattevärdet av dessa förluster. Vi jobbar på att optimera vår skattesituation, vilket också kan ses redan under tredje kvartalet, säger Karl Kristian Jensen.

Försiktig värdering ger stor kurspotential
I rapporten tonar Karl Kristian Jensen ned förväntningarna på de kommande kvartalen. Inte heller beQuoted förväntar sig att de blir resultatmässigt lika bra som detta kvartal.

EBITDA-marginalen på 15 procent under kvartalet visar dock potentialen i verksamheten och just nu ser mycket ut att gå bolagets väg. De tidigare problemen och förlusterna är överkomna, bruttomarginalen kommer sannolikt stiga framöver och lanseringarna i USA ser lovande ut.

Aktiekursen har sedan rapporten gått upp någon krona till 11,50 kronor. Börsvärdet är 70 miljoner kronor, till det kommer skulder på omkring 30 miljoner. Totalt alltså ett företagsvärde på cirka 100 miljoner kronor.

I den värderingen beaktas knappast den potential som finns i bolaget, och som till viss del också redan visats. Skulle dessutom utvecklingen i USA bli framgångsrik kan aktien komma att bli en flerdubblare.

En viss försiktighet är dock på sin plats med tanke på den fortsatt svaga finansiella situationen. Kassan är på låga 3,6 miljoner kronor. beQuoted anser dock att potentialen till den här kursen vida överstiger riskerna.

JIMMIE LANDERMAN
jimmie.landerman@beQuoted.com

Valeo Helseforsikring är ett norskt bolag som är verksamt inom person- och personalförsäkring. Bolaget har ett heltäckande försäkrings- och rådgivningskoncept inom vård och hälsa, något man är ensamt om i Norge. Just nu genomförs en publik emission primärt riktad mot svenska investerare. Syftet är bland annat att bredda ägandet inför en kommande listning av aktien i Sverige.

Attraktivt prissatt nyemission
Sedan 2008 har Valeo tagit in 35 miljoner norska kronor exklusive påslag för oavlönat arbete. Det vanliga är att bolag värderas över tidigare satsat belopp, men Valeo är rabatterat och prissatt till 31 miljoner norska kronor före emissionen.

Teckningskursen i emissionen, 18,50 svenska kronor, är också klart lägre än den aktiekurs (20 norska kronor, motsvarande cirka 25 svenska kronor) till vilken lån till bolaget från huvudägarna konverterades under förra månaden.

- Intresset för onoterade aktier är begränsat just nu, därför har vi låtit aktien vara mycket attraktivt prissatt. Men det är också de strategiska investeringar som Valeo tittar på. Vi är därför pragmatiska och låter nya investerare komma in på en låg kurs, säger styrelseordföranden och störste aktieägaren Peder Grimstad till beQuoted.

- Samtidigt är jag övertygad om att jag får en ännu bättre värdeutveckling på mina Valeoaktier genom den extra handlingskraft som emissionen ger bolaget, tillägger Peder Grimstad.

Valeo ger hög utväxling på det egna kapitalet
Valeo Helseforsikring har tillstånd från norska Kredittilsynet att verka som försäkringsbolag, men att driva verksamheten på egen hand medför höga kapitaltäckningskrav. Därför har man valt att i stället arbeta med full återförsäkring gentemot det finansiellt starka Munich Re, ett av världens största försäkrings- / återförsäkringsbolag.

- Vi är nöjda med samarbetet med Munich Re. Avtalet är visserligen löpande och kan sägas upp när som helst, men det är vi som äger alla strategiska värden. Det finns många andra bolag i Europa som är intresserade av en partner som Valeo, berättar Peder Grimstad.

Valeo erbjuder ett komplett sortiment inom person- och personalförsäkringar, kompletterat med hälsorådgivning och andra relaterade tjänster. Man har ett specialistteam som handplockats från konkurrenterna och ett egenutvecklat webbaserat försäljningssystem.

Bolaget är verksamt i Norge, och planer finns på etablering i Sverige (samt även i Danmark). Det är en av anledningarna till varför bolaget vänder sig till svenska investerare. En annan är att Valeo senare vill notera aktien, och den svenska marknaden bedöms som mer likvid och professionell än den norska.

- Om bolaget utvecklas som förväntat räknar jag med att vi går in på First North om ungefär ett år. Sedan kan det bli Stockholmsbörsen 2012 eller 2013. Där blir vi det enda skandinaviskägda försäkringsbolaget, vilket kan ge oss extra uppmärksamhet, menar Peder Grimstad.

- Vi anser också att verksamheten har större potential i Sverige än i Norge. Huvudkontoret kan mycket väl komma att hamna i Sverige framöver. I så fall kan det även tänkas att bolaget får en svensk vd, fortsätter Peder Grimstad.

Kundernas behov styr produktutbudet
Valeo Helseforsikring har ett brett utbud inom såväl personal- som personförsäkringar. Förutom till exempel olika olycksfalls- och sjukförsäkringar finns sjukvårdsförsäkringar, som ger snabb tillgång till vård när behov uppkommer. Denna del växer med 20 - 30 procent per år.

Bolaget tillhandahåller paket som anpassats till de olika kundgrupperna. Fokus sätts på individens önskemål och behov i stället för som konkurrenterna ofta gör på produkterna.

Försäljningen sker till största delen via försäkringsmäklare, men Valeo har också byggt upp en IT-plattform som ger kunderna möjlighet att köpa och betala försäkringar direkt via bolagets hemsida.

Bolaget har fått accept från nästan alla norska försäkringsmäklare, som årligen står för en premievolym inom Valeos nisch på över 5 miljarder norska kronor. Den totala marknaden överstiger 10 miljarder norska kronor.

Produktutvecklingen har varit mycket kostnadseffektiv
Att ta fram en försäkringsprodukt sägs kosta 90 miljoner norska kronor för de stora norska försäkringsbolagen.

- Valeo har tagit fram ett komplett och mycket framåtriktat IT-system, tretton produkter, samt tagit alla andra investeringar som behövs för att bli ett komplett och fullt operativt försäkringsbolag. Det har bara kostat oss 35 miljoner norska kronor, berättar Peder Grimstad.

Inga större investeringar är nödvändiga i nuläget. Emissionslikviden är i stället avsedd som en buffert och för att kunna göra strategiska förvärv; flera intressanta möjligheter har redan identifierats.

Bolaget prognostiserar vinst år 2011
2009 väntas premieintäkterna uppgå till 14,5 miljoner norska kronor, för att nästa år nå runt 65 miljoner. Det innebär att kassaflödet blir positivt från och med slutet av 2010, och att bolaget börjar visa svarta siffror året därpå. Vinsten 2011 beräknas bli 7,5 miljoner norska kronor, och bolaget ser goda möjligheter till en stark tillväxt därefter.

- Dessa siffror speglar bara den förväntade organiska tillväxten i Norge. Strategiska affärer, som möjliggörs genom denna och kommande emissioner, kommer att ge ytterligare positiv effekt på bolagets omsättning och vinst, menar Peder Grimstad.

Valeo intressant investering med uppköp som tänkbar exit
I likhet med vad som hänt flera mindre norska försäkringsbolag menar Peter Grimstad att ett uppköp är en möjlig exit. När Tennant och WLI köptes upp för några år sedan för mellan 300 och 400 miljoner norska kronor, omsatte de ungefär lika mycket som Valeo räknar med att göra år 2014.

Valeo har hittat en nisch i ett lönsamt och växande segment inom försäkringsbranschen. Man har anställt erfaren personal och fått acceptans av försäkringsmäklarna. Verksamheten väntas expandera men är relativt stabil och förutsägbar. Kapitalkravet är lågt.

Teckningskursen i den pågående emissionen är därtill lägre än vad befintliga ägare betalat. beQuoted ser därför Valeo som ett intressant alternativ för långsiktiga placerare, men man bör vara förberedd på nya spridningsemissioner inför kommande listning och börsnotering. 

GÖRAN OFSÉN
goran.ofsen@beQuoted.com

TopoTarget är ett danskt bioteknikbolag som inriktar sig på onkologi (cancer). Bolaget har ett preparat i marknaden och en stor forskningsportfölj med närmare 30 projekt i klinisk fas. Sedan september har aktien fallit närmare 25 procent. En omotiverad nedgång i ett redan lågt värderat bolag, anser beQuoted.

Bolaget har snart 10 år på nacken
TopoTarget bildades 2000 av några danska cancerspecialister. Bolaget med cirka 70 anställda och dotterbolag i USA, Schweiz, Tyskland och Storbritannien, är noterat på Köpenhamnsbörsen sedan 2005. 

Företaget har en egen försäljningsorganisation med 18 anställda och en fullskalig utvecklingsavdelning. Huvudstrategin är att själva sälja nischprodukter i Europa och anlita partners i övriga världen. För potentiella storsäljare vill man nå partnerskap i fas I. 

TopoTarget har utvecklat ett antal prekliniska metoder för att utvärdera cancerläkemedel som verkar då annan behandling upphör att fungera. Metodiken har förutsättningar att ge läkemedel som är selektiva mot cancerceller och därmed ger färre biverkningar än befintliga preparat. 

Forskningsportföljen består av egenutvecklade och förvärvade preparat. Under 2006 lanserades den första produkten Savene på den europeiska marknaden. Året efter sattes produkten på den amerikanska marknaden, då under namnet Totect. 2008 omsatte preparatet nästan 40 miljoner danska kronor.

Breda flora av cancersjukdomar öppnar för enorm marknad
Cancersjukdomar ger en okontrollerad celltillväxt som förstör den omgivande vävnaden. Cancer behandlas främst med kirurgi, strålbehandling och cellgifter (ofta kombinationsbehandlingar). De läkemedel som används är i regel specifika för en enskild cancertyp. 

Cancer sprids ofta till andra organ via lymfvätska eller blod och bildar metastaser. Om sjukdomen sprider sig från bröst till lever är det i bägge fallen bröstceller och således bröstcancer. Metastaser är i regel svårbehandlade. 

Cancer är en av de vanligare dödsorsakerna i många västländer. I Sverige är det den näst vanligaste efter hjärt- och kärlsjukdomar. Det mänskliga lidandet öppnar för en marknad av enorma proportioner.

Enligt konsultföretaget IMS statistik är onkologi det femte största terapiområdet inom den globala läkemedelsförsäljningen. År 2007 såldes cancerpreparat för 67 miljarder dollar, en uppgång med 17 procent jämfört med året innan. Konsultföretaget menar att den här utvecklingen kommer att hålla i sig.

Belinostat har blockbusterpotential
Belinostat, som tillfördes bolaget vid köpet av Prolifix 2002, är ett cancerpreparat med stor spännvidd. Produkten tillhör gruppen HDAC-hämmare. Det innebär enkelt uttryckt ett ämne som förhindrar cancercellerna från att stänga av viktiga gener i cellen.

Det normala förloppet när en cell blivit allvarligt skadad är att en programmerad celldöd iscensätts. Cancercellerna stänger dock av genen för celldöd, ett av flera förlopp som belinostat är avsett att förhindra. Därmed får kroppen själv möjlighet att eliminera cancern.

Belinostat testas i 24 parallella kliniska projekt. Ett är i fas III och de flesta övriga i fas II. Elva av projekten sponsras av det amerikanska institutet NCI (TopoTarget står enbart för substansen). I flera av projekten ges belinostat i kombination med ett eller två befintliga läkemedel.

Fas III-projektet avser en blodcancer kallad PTCL. Om studien går bra väntas FDA ge sitt godkännande i slutet av 2010. Mot PTCL finns i nuläget enbart ett godkänt medel, som hittills visat sig ge något bättre effekt men betydligt värre biverkningar än belinostat.

Belinostat har fördelen att inte ge korsresistens. Korsresistens innebär att om cancern blir resistent mot ett visst läkemedel, blir den även resistent mot andra liknande medel. 

TopoTarget menar också att belinostat är bättre än befintliga HDAC-hämmare. Det innebär att så snart ett annat sådant läkemedel blir godkänt för en viss cancertyp, kan TopoTarget testa belinostat för den indikationen.

Försäljningen av Savene / Totect har tagit fart
Savene (EU) / Totect (USA) saknar konkurrens och är numera rekommenderat som standardbehandling då cellgift av misstag sprutats in utanför den avsedda ådern. Preparatet är egenutvecklat och bolaget har tagit produkten till marknaden med egna resurser, något som vittnar om en bred kompetens.

Medlet säljs av TopoTargets egen försäljningsstyrka. 2008 blev omsättningen 39,1 miljoner danska kronor, nästan en fördubbling jämfört med året innan. Bolaget har uppgett att försäljningspotentialen är 40 - 50 miljoner euro per år.

Övriga kliniska projekt
Vid sidan av belinostat har bolaget ett antal andra intressanta preparat under utveckling. I klinisk fas återfinns bland annat APO866 med många potentiella behandlingsområden; Zemab mot främst bröstcancer samt APO010 mot olika typer av solida tumörer.

Stor kursnedgång sedan toppen 2006
Företaget hade den sista juni 56 miljoner danska kronor i kassan, vilket beräknades räcka in i 2010. Med sommarens fulltecknade nyemission, som uppgick till 132,6 miljoner danska kronor, klarar sig bolaget ytterligare ett år.

Aktien handlas i danska kronor som med små avvikelser följer euron.
Av toppkursen år 2006 på 22,50 danska kronor (omräknat efter nyemission) återstår numera mindre än 15 procent.

En stor anledning till kursfallet kan vara det hittills uteblivna avtalet för belinostat, som kombinerat med den tidigare höga burnraten gav risk för ebb i kassan.

Ett sådant avtal, med en förväntad upfront-betalning, "utlovades" komma under 2008. Fortfarande har inget avtal slutits. Det har inneburit att bolaget fått se över kostnaderna och lagt ett antal lågprioriterade projekt på is. 

TopoTarget hade ett samarbetsavtal med CuraGen rörande belinostat. Våren 2008 köptes CuraGen ut för totalt 221 miljoner danska kronor i kontanter och aktier, inklusive en framtida royalty / milestone på 28,3 miljoner danska kronor. 

Alla detaljer om samarbetsavtalet har inte offentliggjorts. Räknat på att bägge bolagen hade lika stor andel av projektet ger det ett värde på 442 miljoner danska kronor för belinostat. Enligt tidningen Børsen anser en analytiker att värdet är minst 700 miljoner danska kronor.

Jämför ovanstående med börsvärdet för TopoTarget, som vid kursen 2,80 kr är runt 370 miljoner danska kronor. Av detta uppgår kassan till cirka 150 miljoner danska kronor. Dessutom finns stora förlustavdrag, den ackumulerade förlusten överstiger 900 miljoner danska kronor.

Aktien har fallit 25 procent sedan hösttoppen i september. En omotiverad nedgång i ett redan lågt värderat bolag, anser beQuoted. TopoTarget deltar i fyra internationella konferenser under november - december, något vi tror kan ge ett ökat intresse för bolaget.

GÖRAN OFSÉN
goran.ofsen@beQuoted.com