Unlimited Travel Group UTG AB, eller bara Unlimited Travel Group som de brukar kallas, är moderbolag till ett flertal specialiserade svenska researrangörer. Dessa arrangerar skräddarsydda resor inom olika segment.

Är en nischad reseaktör
Affärsidén är att förvärva, utveckla och starta små till medelstora researrangörer och nå en högre rörelsemarginal än branschen i övrigt.

Resebranschen består i huvudsak av resebyråer och researrangörer.
Inom den senare gruppen finns dels charterbolag, dels specialresearrangörer.

- Vi finns nästan bara inom specialresor, förklarar vd Johan Schilow för beQuoted.

- Koncernen erbjuder skräddarsydda resor med flexibla datum inom områden där vi är specialister, fortsätter Johan Schilow.

- Vi är mycket optimistiska om framtiden. Branschen växer (se diagram i högerspalten, beQuoteds anm) och vi är ensamma om vår konsolideringstanke. Vi blir kontinuerligt kontaktade av reseföretag som vill bli uppköpta, tillägger Johan Schilow.

Har överträffat prognosen från prospektet
Unlimited Travel Groups aktie har handlats på First North sedan december 2006, då en emission gjordes till kursen 14 kronor. Sedan dess har aktiekursen nästan fördubblats till omkring 25 kronor.

Den senaste prognosen gavs i september 2007 i samband med förvärvet av Eventyr. På 12 månaders sikt spås omsättningen uppgå till 300 miljoner kronor med ett EBITA (rörelseresultat exklusive goodwillavskrivningar) på 13 miljoner kronor.

Detta kan jämföras med uppgifterna i förra årets prospekt, där målet var att först för räkenskapsåret 2008 / 2009 uppnå 300 miljoner kronor i omsättning, med ett EBITA på 10 miljoner kronor.

- Vi är i ett kanonläge. Totalresandet ökar över tiden. Människor är generellt sett väldigt reslystna och de ställer höga krav på kunskap och noggrannhet, poängterar Johan Schilow.

Bokslutsrapporten visar på hög tillväxt
Bolagets räkenskapsår löper från juli till juni. Bokslutet för 2006 / 2007 gav följande siffror:

      • Omsättning: 133,3 Mkr (103,8), +28 %
      • EBITA: 4,8 Mkr (1,5)
      • Resultat efter finansnetto: 4,8 Mkr (0,9)
      • Vinst per aktie: 0,93 kr (0,69)

beQuoted tror på stor vinstökning
Unlimited Travel Group har inte nämnt hur stor andel av årets förvärv som är att hänföra till goodwill. beQuoted tror att det är betydande belopp. Förutom avskrivningar på dessa tillkommer räntekostnader för förvärven. Dessutom avgår minoritetens del i resultatet.

Med nuvarande struktur uppskattar beQuoted att vinsten efter skatt de kommande 12 månaderna hamnar runt 5,4 miljoner kronor, vilket efter utspädning motsvarar 1,56 kronor per aktie. Vi tror att bolaget därutöver kommer att göra ytterligare förvärv som bidrar till en ökad vinst.

beQuoted sätter utifrån detta en riktkurs för aktien på 31 kronor.

Reseverksamheten ligger i dotterbolagen
Bolaget har för närvarande sju dotterbolag inom olika nischer. De tre sistnämnda döttrarna har förvärvats i år:

• Ski Unlimited (grupp- och konferensresor till Alperna och svenska fjällen)
• Västindienspecialisten (i första hand privatresor till Västindien)
• Birdie Golf Tours (golfarrangemang, bl.a. i samarbete med PGA och Svenska Golfförbundet)
• Travel Beyond (innovativa och exklusiva resor med hög service)
• JB Travel (grupp- och konferensresor samt affärsresor)
• Wi-Resor (vandringsresor)
• Eventyr (rese- och eventarrangör)

Dotterbolagen drivs relativt självständigt, men Johan Schilow anger flera samordningsfördelar, bland annat:

• Flygreseinköpen blir billigare tack vare större total volym
• Även hotellkostnaderna blir lägre, fast i mindre grad
• Gemensamma lokaler ger stora kostnadsbesparingar, men även bättre kontaktytor och kunskapsutbyte mellan dotterbolagen
• Korsförsäljning, vilket innebär att ett dotterbolag erbjuder sina kunder ett annat dotterbolags researrangemang
• Gemensamma kundevenemang
• Gemensam administration och redovisning

Viktigt att behålla säljarna av dotterbolagen
beQuoted ser en utmaning i att se till att säljarna / cheferna för de förvärvade dotterbolagen trivs. Annars finns risken att de slutar och i värsta fall startar konkurrerande verksamhet. Vid förvärv har det hittills träffats avtal som bundit säljarna några år i bolaget.

Har vuxit kraftigt 2007
Under verksamhetsåret 2005 / 2006 var tillväxten till stor del organisk, men under 2007 har  två större samt ett mindre förvärv genomförts:

Wi-Resor är ett mindre bolag som producerar och säljer vandringsresor.

- Vandringsresor är ett mycket populärt segment och Wi-Resor är ett väldigt lönsamt bolag, menar Johan Schilow.

JB Travel är det största förvärvet, med en prognostiserad omsättning på 100 miljoner kronor under innevarande räkenskapsår. Det tredje köpet, Eventyr, omsatte 52 miljoner kronor under räkenskapsåret 2006 / 2007, jämfört med 133 miljoner kronor för Unlimited Travel Group-koncernen.

Merparten av dotterbolagen är helägda. För de övriga finns avtal om att Unlimited Travel Group ska, alternativt har rätt att, förvärva minoritetens andelar.

Förvärv driver expansionen
Alla förvärvade bolag ska vara bland de ledande i sin respektive nisch, och det ska finnas potential för tillväxt. Unlimited Travel Group har hittills kunnat köpa bolag till attraktiva priser, och den efterföljande integreringen har gått bra.

beQuoted bedömer att årets tre förvärv gjorts till ett genomsnittligt p/e-tal på cirka 7 räknat på löpande 12 månader. Vi vet inte hur stor nettokassa de köpta bolagen hade. Om den räknas bort blir p/e-talet ännu lägre.

Inklusive goodwillavskrivningar, men före skatt, räknar vi med att förvärven ger en avkastning på eget kapital på 20 - 25 procent.

- Vi kommer inte att slå av på takten. Vi ser fortsatt stora möjligheter att förvärva intressanta bolag och det finns många spännande researrangörsbolag som vi tittar på, berättar Johan Schilow.

Ett av motiven för att lista bolaget på First North var att kunna använda den egna aktien som valuta vid förvärv. Än så länge har dock alla köp betalats kontant.

- Vi har helt enkelt tyckt att aktiekursen varit låg och att det gynnsammaste alternativet för våra aktieägare har varit att betala kontant, avslutar Johan Schilow.

GÖRAN OFSÉN
goran.ofsen@beQuoted.com

Det amerikanska analysföretaget Khandaker Partners & Co har gjort en analys av Guideline Oil Drilling Technology. Analysföretaget ger aktien en riktkurs på 44 kronor på 12 - 18 månaders sikt. Det innebär nästan en fördubbling av dagens värdering. Vi har läst analysen.

Stor marknad för styrd oljeborrning
Guideline har utvecklat en patentskyddad metod för att i realtid ange positionen för var borren befinner sig under borrning efter exempelvis olja.

Borrens positions bestäms genom att ljudsignaler från borrspetsen avlyssnas och analyseras. Spetsens koordinater kan därigenom beräknas.

Den stora finessen är att man inte behöver avbryta borrningen utan kan bestämma positionen utan onödiga avbrott. Den möjliga besparingen är uppemot 30 procent av den totala borrtiden. Om effektiviteten kan höjas med bara ett par procent ger detta stora besparingar för operatören, speciellt med tanke på dagens uppdrivna kostnadsläge i oljeindustrin.

Marknaden för styrd oljeborrning 2007 uppgår till 50 miljarder kronor. Fördelarna med teknologin innebär att Guideline har stora möjligheter att ta en stor del av markanden, anser Khandaker.

Mer om teknologin och om bolaget kan du läsa i beQuoted nyhetsbrev nr 21 2007.

Genombrottsavtal med Tesco
I juni 2007 tecknade Guideline ett avtal om sin borrmätningsteknik med det amerikansk-kanadensiska teknologi- och oljeservicebolaget Tesco Corporation.

Tesco är ett världsledande företag inom teknologibaserade lösningar för energisektorn, med mer än 1.800 medarbetare i 23 länder.

Bolaget utvecklar och kommersialiserar innovativa produkter som reducerar kostnaderna för oljeborrning samt förbättrar säkerheten och effektiviteten. Ett exempel är Tescos (revolutionerande) process för oljeborrning med foderrör vilken möjliggör 20 - 30 procent snabbare borrning.

Guidelines aktiekursen har stigit kraftigt sedan beskedet i somras, men amerikanska Khandaker anser att hela potentialen långt ifrån är inbakad i dagens kurs.

Enligt avtalet ska tester av tekniken efterföljas med en gemensam marknadslansering, både inom konventionell styrd oljeborrning och inom Tescos specialområde, borrning med foderrör.

Khandaker bedömer att detta kan innebära flera hundra miljoner kronor i försäljning med goda marginaler för Guideline. Avtalet kommer att ge värdefull kunskap om hur teknologin fungerar i praktiken.

Khandaker tror att företaget tack vare avtalet kommer att kunna lansera en fungerande teknik för styrd oljeborrning vid slutet av 2008.

Kassaflödesvärdering av Guideline
Spears & Associates, Inc. bedömer att den totala marknaden för styrd borrning 2007 uppgår till cirka 50 miljarder kronor, samt att marknaden växer med cirka 22 procent per år. Guideline är verksamma i området mätning under borrning, som utgör 40 procent av den globala styrda borrningsmarknaden.

Genom att använda sig av dess siffror visar Khandakers beräkningar att Guidelines omsättning kommer att växa från 26 miljoner 2008 till 860 miljoner kronor 2012.

Med en diskonteringsränta på 13 procent, baserad på en ränta på 4 procent, ett riskpåslag på 6 procent och ett extra specifikt riskpåslag med 3 procent, beräknar Khandaker bolagets nuvärde till 1.460 miljoner kronor, vilket är lika med 79 kronor per aktie.

Khandaker har gjort följande antaganden vid beräkningen av Guidelines framtida omsättning:

• Den patenterade teknologin kommer att visa sig fungera för styrd olje- och gasborrning. Bolagets intäkter är dock endast beräknade från den här typen av verksamhet.
   
• Teknologin kommer att vara tillgänglig för kommersiellt bruk vid slutet av 2008.
   
• Bolaget kommer till en början att ha en mindre del av den globala marknaden. Marknadsandelen kommer att öka till 1,5 procent 2012.
   
• Detta möjliggörs genom att bolaget lyckas utvidga sitt patent till fler länder och starta samarbeten med fler ledande oljeserviceföretag.

En kul krydda i portföljen
Khandaker bedömer att vinsten per aktie blir 0,46 kronor 2008. Genom att använda det genomsnittliga p/e-talet för oljeindustrin på 20 blir riktkursen drygt 9 kronor för 2008.

Genom att ta det aritmetiska medelvärdet av kassaflödesberäkningen och p/e-talsberäkningen, kommer Khandaker fram till en riktkurs på 44 kronor för aktien.

beQuoted tycker inte att man kan beräkna riktkursen som ett genomsnitt av två värderingsmodeller när modellerna ger så extremt olika värden. Vi tycker inte heller att oljeindustrins genomsnittliga p/e-tal är tillämplig på ett företag som befinner sig i snabb tillväxt, vilket kommer att vara fallet om Khandaker får rätt.

Observera att Khandakers analys endast är giltig om Guidelines teknologi blir kommersiellt gångbar. Som aktieägare måste man räkna in möjligheten för ett misslyckande och justera förväntningsvärdet därefter.

Men vi håller med Khandaker om att Guideline inte behöver ta någon större del av totalmarkanden för att aktien ska bli en bra placering.

Några faktorer som beQuoted anser kommer att styra värdet på aktien framöver:

• Sannolikheten för att tekniken når acceptans av marknaden
• När i tiden tekniken kommer att kommersialiseras
• Inom vilka områden bolaget blir framgångsrikt
• Eventuell framtida konkurrerande teknik för styrd borrning
• Antalet hål som kommer att borras med tekniken
• Tidsåtgången per borrat hål (främst beroende på djupet)
• Hyreskostnaden för borr- och mätutrustning
• Framtida kapitalbehov för att hantera kommersialiseringsfasen

Risken vid en investering i Guideline är hög, men sannolikheten för en lyckad kommersialisering har ökat efter avtalet med Tesco, beQuoted tycker att aktien kan vara en riktigt kul krydda för den riskvillige placeraren.

ANDERS WRIGHT
anders.wright@beQuoted.com

I Kopylovskoye har utvärderingsprogrammet nu startat, med målet att bevisa en miljon uns guldreserver i första steget. I Tardan har anrikningsverket i princip nått full kapacitet. Guldpriset kan komma att stiga framöver och det gör Central Asia Gold till en långsiktigt intressant aktie.

Fyndigheten Kopylovskoye utvärderas i tvåskift
Utvärderingsprogrammet i Kopylovskoye skall kartlägga den fyndighet som geologiskt påminner om Rysslands största guldfält, Suchoy-Log, och som även geografiskt är placerad i samma område.

Arbetet med utvärderingen är omfattande och kostnadskrävande. För att finansiera det valde Central Asia Gold att sälja 25 procent av projektet till externa finansiärer för 10 miljoner dollar. Därmed slapp man ta in pengar genom nyemission och späda ut aktieägarna.

- För närvarande arbetar ett femtiotal personer i tvåskift för att göra utvärderingen. Av dessa är ett tjugotal geologer och resten stödpersonal, berättar vd Torbjörn Ranta för beQuoted.

- Vårt primära mål är att bevisa en miljon uns guldreserver enligt de ryska C1+C2 kategorierna. Då kan vi börja skissa på en produktionsanläggning som vi räknar med kommer att bli mellan 5 - 10 gånger större än i Tardan (100.000 ton malm per år).

- Utvärderingen av Kopylovskoye kommer att ta mellan ett och två år, och antagligen snarare två år än ett år. Men när vi kan starta produktionen vet vi inte. Tidigast 2009, men det kan lika gärna bli senare.

Utvärdering som att lägga pussel
Således är det ett stort arbete som påbörjats i Kopylovskoye. Torbjörn Ranta kompletterar bilden av hur utvärderingsarbetet går till:

- Att kartlägga fyndigheten är som att lägga ett pussel. Man lägger en bit klart av pusslet där, och en annat bit där, och till slut framträder en bild av hela pusslet allt tydligare.

- Kärnborrning och RC-borrning görs ner till 250 meters djup i ett rutnät, inledningsvis med ett avstånd på cirka 40 meter mellan borrningspunkterna. Dessa metoder kompletteras av mätpunkter från dikesgrävning, ytligare borrning och andra insatser.

- De resulterande proverna eller indata analyseras sedan inledningsvis i ett eget laboratorium. Redan tidigare har alla historiska data på fyndigheten och från närliggande områden digitaliserats i företagets databas.

- Förutom att bevisa guldreserver är ett mål med utvärderingen också att fastslå vilken typ av produktionsanläggning som är mest lämplig. Att ha rätt produktionsupplägg kan ha stor betydelse för hur lönsam brytningen blir i slutänden.

Anrikningen i Tardan går i princip i full kapacitet
I Tardan har anrikningsverket kommit igång och går i princip med full kapacitet. Den används för att utvinna guld ur den höggradiga malmen, som krossas, mals till sand och blandas med vatten innan guldet skakas ur.

Genom anrikningen tas omkring 50 procent av guldet om hand. Resten (upp till 90 procent utvinning) skall lakas ur i syrabad. Från början hade Central Asia Gold planerat att bygga slutna tankanläggningar för urlakningen, men det ser inte ut att behövas.

- Testresultat visar att det är möjligt att gå direkt på urlakning med syra i öppna bassänger, så kallad "heap leaching". Det bedöms ge tillräckligt god utvinning, vi behöver inte bygga slutna tankar där guldsanden får ligga och dra i syran, berättar Torbjörn Ranta.

- Därmed sparar vi tills vidare in en investering på cirka 10 miljoner dollar för tankanläggningen. Å andra sidan kommer vi inte att starta heap leaching förrän vi bevisat och fått godkänt de låghaltiga reserverna som finns i Tardan.

- Utvärderingen av de låghaltiga reserverna är ett arbete som förväntas bli klart under 2008. Vi kan säga att mot att vi inledningsvis sparar tio miljoner dollar i capex (capital expenditures) får vi acceptera ett års senareläggning av urlakningssteget och lägre produktion under 2008 än tidigare prognostiserat.

Heap leaching billig utvinningsmetodik
Torbjörn Ranta förklarar hur heap leaching går till i praktiken:

- Heap leaching innebär att malm krossas till malmkulor med en diameter på cirka 0,5 - 1 cm, som läggs ut på en yta stor som en fotbollsplan. Där vattnas sedan malmkulorna med syra via ett sprinklersystem och lakar ur guldet.

- Guldet följer med syran ner i kanaler och samlas upp för att guldet skall kunna skiljas av från syran via ett kemiskt absorptionssteg.

- Heap leaching är en billig metod, där man slipper stora investeringskostnader. Man får även ganska låga opex (operating expenditures) då man slipper att först mala malmen till sand, vilket annars drar väldigt höga energikostnader.

Så här långt går utvecklingen i Tardan enligt plan:

- Anläggningen i Tardan är tänkt att kunna gå i 15 - 20 år. Sett över hela den tidsperioden så ser vi ut att kunna nå klart konkurrenskraftiga produktionskostnader.

- Dock behöver vi steget med bassängurlakning för att kunna nå tillfredsställande lönsamhet, eftersom den gravimetriska anrikningen bara ger en utvinningsgrad på cirka 50 procent.

Licens för prospektering i Tardan
Dessutom kan det bli ytterligare brytning av nya fyndigheter. På en auktion har nämligen Central Asia Gold ropat in en licens för att göra ytterligare prospekteringsarbete i Tardan-regionen:

- Tardan är egentligen en guldförande dal. Arealen som vi bryter i är 3,3 kvadratkilometer, men det omkringliggande området vi fått licens för är 520 kvadratkilometer och vi vet att det finns ytterligare mineraliseringar där.

- Den nya licensen som vi nu fått rörande hela Tardan-dalen gäller under 25 år och innefattar både rätt att prospektera och att producera guld, förklarar Torbjörn Ranta.

Viktigt steg i pågående konsolidering av rysk guldindustri
Ryska guldbranschen är vid sidan av det största företaget Polyus, som är Norilsk Nickels gulddivision, väldigt fragmenterad med bortåt 500 företag. Potentialen till konsolidering har allmänt ansetts vara stor. Nu kan ett nytt stort steg vara taget.

- Det man pratar om i guldbranschen just nu är att Severstal Resources, som är del av det mycket stora ryska stålföretaget Severstal och finansiellt välkonsoliderat, har lagt ett bud 50 procent över börskurs på noterade Celtic Resources, berättar Torbjörn Ranta.

- Celtic Resources bryter guld i Ryssland och Kazakstan och är noterat på AIM-listan i London. Styrelsen avråder dock sina aktieägare från att sälja, då de anser att priset är för lågt.

- Därtill berättade ryska media nyligen att samma Severstal Resources även inlett förhandlingar med det ryska riskkapitalbolaget Arlan om ett övertygande av Arlans guldtillgångar. De har cirka 30 ton guldreserver och en årsproduktion om för närvarande två ton.

Torbjörn Ranta menar att detta är ett viktigt steg i en konsolidering:

- Severstal Resources verkar ha en ambition att snabbt bli en mycket viktig aktör på den ryska guldmarknaden. Fortsatta köp lär vara att vänta.

- På Central Asia Gold ser vi positivt på den här utvecklingen eftersom det även kan skapa ökad uppmärksamhet kring vårt eget företag.

Guldpriset kan nå 1.000 dollar
Annars är naturligtvis det lättrörliga guldpriset alltid ett talesämne i branschen.

- Även om jag inte är någon guru när det gäller guldpriset, så tror jag att sannolikheten är hög att vi kan nå 1.000 dollar per uns inom ett par år. Kanske även över det, säger Torbjörn Ranta.

Framför allt är det två orsaker som ligger bakom förväntningarna på ett högre gulpris:

• Att guldproduktionen sjunker samtidigt som efterfrågan stiger, så att det idag finns ett produktionsunderskott
   
• Att vi kan vara på väg att lämna det utpräglade låginflationssamhälle som vi befunnit oss i sedan 1990

Torbjörn Ranta fortsätter:

- Guldgruvor är en ändlig resurs. För andra året i rad minskade den globala produktionen, särskilt i de stora guldproducerande länderna. Guldproduktionen var 2006 nere på 2.400 ton, medan förbrukningen var 3.300 ton.

- En del av produktionsunderskottet har täckts via utförsäljningar från centralbanker, men det är naturligtvis ingen uthållig dämpningsmekanism.

- Dessutom har vi haft en utpräglad låginflationsekonomi. Med ökande global brist på arbetskraft kan vi övergå till en ekonomi med åtminstone viss inflation. Då kan guldets egenskap som värdesäkrad tillgång komma att återupptäckas.

Central Asia Gold köpvärd aktie
beQuoted håller med Torbjörn Ranta i analysen. Sannolikheten för en prischock uppåt är större än sannolikheten för en prischock neråt.

Central Asia Gold är knepigt att räkna på. Bedömningen är dock att bolaget är på rätt väg och att de långsiktiga förutsättningarna är goda. Något riktigt intressant kan vara på väg att byggas upp, där fyndigheten Kopylovskoye särskilt skall betonas.

Samtidigt är guldexploatering i Ryssland alltid en högriskverksamhet. Men vill man ha en exponering mot guldsektorn är Central Asia Gold ett klart intressant alternativ, särskilt på lång sikt.

CHRISTER JÖNSSON
christer.jonsson@beQuoted.com