Väntar på "turnaround"

- Analys från EP Access

SYSTEMAIR Systemair levererar på tillväxten, men marginalerna nådde inte våra förväntningar i Q314/15E. Förvärv och organisk tillväxt väntas prägla caset även framöver. Den turnaround i förvärvade enheter som står för en stor del av den väntade vinsttillväxten framöver, dröjer dock något lägre än väntat.

Svaga marginaler i Q314/15E

Systemair rapporterade en organisk tillväxt på 2% under perioden november till januari, vilket var i nivå med våra förväntningar. En god tillväxt i Norden och i Västeuropa vägde upp en fortsatt mycket svag utveckling i Ryssland, där försäljningen föll med 27%. Rörelsemarginalen var däremot en besvikelse och landade på samma nivå som i fjol, 3,8%. Nyligen förvärvade enheter håller tillbaka lönsamheten i Systemair och den turnaround som pågår för Menerga tar längre tid än väntat. Vi bedömer att ledningen sänkt förväntansbilden avseende Menerga, som sannolikt går med förlust innevarande räkenskapsår. Dock väntas enheten redovisa svarta siffror kommande 12 månader.

Tillväxt högt på agendan

Förvärv och tillväxt fortsätter att vara på ledningens agenda för kommande 12 månader. Så sent som i mars i år annonserades ett mindre teknologiförvärv av ett bolag inom värmeväxlarteknologi i Tyskland. Framöver bedömer vi att fler förvärv av försäljningsbolag i Europa är att vänta. Det är även aktuellt att stärka koncernen geografiskt i t.ex. Nordamerika. Utrymmet att göra större förvärv är dock något begränsat, med den befintliga skuldsättningen i bolaget som representerar en Nettoskuld/EBITDA på cirka 2x. Parallellt med strävan att fortsätta växa renodlar och investerar Systemair verksamheterna i nyligen förvärvade bolag. Dessa aktiviteter har bidragit till stigande bruttomarginaler för koncernen under 9M14/15E.

Prognoser ned cirka 9% för kommande år

Den enskilt viktigaste faktorn för Systemair att nå våra prognoser framöver är att förbättra marginalerna i nyligen förvärvade enheter. Trenden har varit relativt upplyftande under 2014/15E, men den accelererade inte i Q3 vilket vi väntade oss med lätta jämförelsetal. Bolaget har gjort en rad förvärv de senaste 12 månaderna. I våra uppdaterade prognoser väntar vi oss en resultattillväxt på drygt SEKm 100 under 15/16E. Cirka hälften av den resultattillväxten kommer från effektiviseringar och besparingar i förvärvade enheter. Återstoden representeras av positiva volymeffekter från en organisk tillväxt på 3% samt små positiva valutaeffekter. Värderingen på våra prognoser är hyggligt väl i linje med småbolagsverkstad, på P/E 17x, 12-månaders framåtblickande. När väl marknadens tilltro till att förvärven kommer att bidra till koncernens marginaler stärkts, bedömer vi att aktien har bättre förutsättningar att utvecklas minst i linje med övrig verkstad.

Källa: Väntar på "turnaround"