Rubelfrossa påverkar substansvärdet

- Analys från EP Access

EAST CAPITAL EXPLORER Den deprecierande rubeln påverkar East Capital Explorer kraftigt. Trots detta är substansvärdet per aktie oförändrat hittills i år, fram till 31/9. Tar vi även höjd för rubel deprecieringen i Q4, är substansrabatten idag cirka 45% vilket är historiskt högt. Givet att Starman nu värderats upp, samt utvecklingen i MFG är svagare än väntat är det svårare att identifiera de dolda värdena i bolaget idag.

Oförändrat NAV men kraftig valutamotvind

ECEX rapporterade ett oförändrat substansvärde i Q314 och substansrabatten uppgick till cirka 45% per den sista september. Hittills i år är substansvärdet per aktie oförändrat. Detta trots en dramatisk depreciering av rubeln i spåret av såväl geopolitisk oro samt handelsrestriktioner som påförts Ryssland.  Exponeringen mot Ryssland som andel av hela portföljen har dock sjunkit från 49% i början av året till 37% i slutet av Q314.

MFG drabbas av såväl låg konsumtion som svagare rubel

Privatkonsumtionen i Ryssland har varit under press under 2014, vilket påverkat det största innehavet MFG negativt. Försäljningstillväxten i jämförbara butiker var cirka -2% i Q314. Samtidigt fortsätter MFG att öppna nya butiker, och i Q3 öppnades 18. Framöver kommer man emellertid bromsa takten något. Marginalerna i MFG är även under press från stigande kostnader för inköp samt lokalhyror. Detta är en direkt följd av den försvagade rubeln och vi väntar oss att vinsten i MFG halveras under innevarande år jämfört med i fjol. Denna utveckling representerar en besvikelse jämfört med vår bedömning tidigare i år. Vi ser emellertid att konkurrenterna har precis samma problem som MFG vilket bidrar till att marginaler återhämtar sig redan nästa år i vårt scenario. ECEX skrev ned värdet på innehavet i MFG med 9% i Q314 till en värdering som på våra prognoser motsvarar ungefär EV/EBITDA 11x (15E) eller EV/Sales 0,7x (15E). Motsvarigheterna för jämförelseobjektet LPP är i dagsläget 16x och 3,5x.

Uppvärdering av Starman fullt rimligt

Den estniska operatören Starman har haft en mycket stark utveckling även i år. Såväl försäljning som EBITDA-resultat är upp cirka 12% hittills i år. ECEX skrev upp värdet av Starman med 36% i kvartalet, vilket enligt bolaget motsvarar transaktionsmultiplar i marknaden. Vi bedömer att steget är i rätt riktning då värderingen av t.ex. Tele2 och Comhem, på 9x EV/EBITDA (14E) fortfarande är cirka 25% över Starmans nya värdering.

Tuffare utsikter på kort sikt

Med beaktande av ytterligare en 15% nedgång i RUB/EUR under Q414 bedömer vi att NAV-rabatten i dagsläget ligger kring 45%. Det är historiskt högt och högre än nivån i slutet av augusti. Bolaget har använt en mängd verktyg för att få ned substansrabattten, vilket mer än motverkats av en svag börsutveckling i framförallt Ryssland. Trots förväntan om ytterligare renodling av portföljen väntas rubelfrossan och MFGs utveckling utgöra en kortsiktig hämsko för aktien

Källa: Rubelfrossa påverkar substansvärdet